内容提要：本文重新解释了1930年代早期美国的白银收购政策对中国经济和币制改革的影响。近年来，不少研究者根据商品本位下的自由银行模式来理解大萧条时期中国经济，认为自由银行制度保证了中国充裕的货币供给，由此避免了国际经济衰退向国内蔓延。本文认为，这一解释在美国白银收购政策之前是成立的，然而白银收购政策导致了中国白银流出以及汇率升值，引起了中国严重的通货紧缩和经济衰退，并最终迫使中国放弃了银本位。这一时期的中国货币史为大萧条原因的研究提供了“自然试验场”，它进一步验证了货币因素在导致大萧条加深和蔓延过程中的作用，这为当前货币当局应对世界范围内的经济衰退提供了经验教训，也提示我们本币快速升值导致的潜在风险——这对当前中国的宏观经济政策具有借鉴意义。
关键词：白银收购法案；大萧条；法币改革
一、引言
过去一个世纪里，宏观经济学两次革命性的变化都与1930年代大萧条有关。第一次是1936年，凯恩斯（J.M. Keynes）的《就业、利息和货币通论》将大萧条理解为市场竞争体系的失败，以及货币政策无用论的证据。凯恩斯主张政府利用财政政策进行总需求管理，这一观点对后世产生了深刻的影响。第二次是1963年，Friedman和Schwartz的《美国货币史》引领了反凯恩斯的思考。[1] 他们重新评论了大萧条，认为大萧条的原因在于美联储在1930的银行恐慌中没有充当好“最后贷款人”的角色，大面积的银行倒闭引起了货币供给紧缩，进而导致了国内需求衰退。[2] 根据Friedman等人的认识，货币政策并非无能为力，相反，“大萧条实际上以一种悲剧性的方式印证了货币因素的重要性”。[3]
统计资料表明，1929－1933年美国的货币存量、工业产出和物价一同下降，随后的几年中又一同回升。理解这种联动关系的关键在于，是货币供给的变动带动了其他要素，还是反过来，货币供给的变化仅仅是对经济状况变化的被动反应？或者，存在其他因素决定了货币、产出和物价的共同变动？这类问题的答案至关重要，它们理论上可以看作是对Friedman“货币数量论”的检验，实践中也为当局应付经济衰退而进行政策工具选择提供了借鉴。回答上述问题的一个有效方法是，选取一个货币供给外生变动——货币供给受与经济状况无关的刺激而增加或减少——的时期来观察其他两个要素的反应，如果其他要素紧随货币供给变动，那就意味着是货币供给变动带动了其他要素。遗憾的是，现实经济中的这种“自然试验场”并不多见，因为一般情况下货币的供给和需求是对经济状况的内生反应，在历史上盛行时间最长的金本位时代里，由于新矿发现或者冶炼技术进步导致的黄金存量的增加一般很缓慢，因而很难把货币供给变动与其他因素的效应区分开来。
不过，大萧条期间中国的经历为这种试验提供了理想场地。中国产银量小，却是银本位制，也是当时唯一的货币用银大国。白银在中国用作货币，在国际市场上却是一种普通的商品，一直处于自由进出口状态。大萧条的前期，国际大宗商品（包括白银）价格大幅下跌，白银流入中国。而在1933年之后，美国政府开始高价收购白银，大量白银和银元又短时间内大量流出中国。从这个意义上讲，当时中国货币供给的变动可以视作是外生变动，而不是对货币需求和国内收入因素变动所做出的内生反应。如果货币紧缩是经济衰退的原因，那么当时由于金本位限制而被动跟随美国进行货币紧缩的国家，理应遭受严重衰退。[4] 而中国货币在国际上仅是普通商品，这意味着中国与占主导地位的金本位制国家维系着浮动汇率，中国货币不会随着其他国家一同紧缩。然而1933年之后随着大量银元流出中国，这会不会导致中国的货币紧缩，进而经济衰退呢？
正如Bernanke所言，对今天的经济学家来说，关于大萧条的解释仍然是魅力无穷的智力挑战。[5] 由于特殊的货币制度，这段中国经济史的研究很具价值，这既是对货币数量理论的经验检验，也是对经济大萧条原因和对策的探究。国内的不少研究者以及国际上一些具有影响力的经济学家都曾对这段中国经济史做过研究，不过对于1933年之后几年中国是否陷入通货紧缩和经济衰退的判断却大相径庭，例如Friedman，[6] Brandt和Sargent。[7] 尽管一些学者认为这一时期中国的确处于经济衰退，对于衰退原因的理解却不一致，有人认为是源于通货紧缩，也有人认为是源于农业欠收或长期农产品价格过低导致的农村衰败——这一点将在第二节展开说明。
本文通过统计数据和计量方法研究世界经济大萧条期间中国的宏观经济状况，进而探讨1935年中国法币改革的原因。我们重新估算了这一时期的货币存量，结合利率和物价指标，可以断定国际银价的提高以及中国白银大量外流之后，中国出现了严重的通货紧缩。相比以往的文献，本文不仅考虑到这一阶段中的宏观指标，诸如货币、物价以及实体经济活动水平，还通过计量分析来考察变量之间的因果关系。计量结果表明，中国的通货紧缩很大程度上可以由白银的净出口和本币升值来解释。另外，对外贸易数据也不支持物价下跌是由“一价定律”以及国际间商品套利所导致的论点。也就是说，中国当时的“自由银行模式”并未像此前不少研究者认为的那样有效地防止了通货紧缩。国际银价上涨前后中国经济独立于国际背景的两种截然不同的状况从正反两个方面验证了货币冲击不仅具有名义效应，还具有实际效应。这为当前货币当局应对世界范围内的经济衰退提供了政策参考，也提示我们本币快速升值所导致的潜在风险——这点对当前的中国也具有借鉴意义。
以下第二节回顾美国白银收购政策的背景以及研究者关于该政策对中国经济影响的争议；第三节探讨大萧条期间中国的通货紧缩状况。第四节采用计量方法评估物价变动与白银流出和本币升值的关系，第五节探讨实体经济经济活动水平，并在Brandt和Sargent讨论的背景下考察中国的进出口贸易；最后是总结性评论。
二、美国购银法案对中国影响的不同观点
1930年代初开始的经济大萧条极大打击了大宗商品——包括白银——的价格。银价从1928年的每盎司58美分下降到1932年的27美分（见表1）。尽管白银工业在美国经济中并不占有重要地位，然而对于白银生产比较集中的西部七州（犹他、爱达荷、亚利桑那、蒙大拿、内华达、科罗拉多和新墨西哥州）却很重要，而来自这七个产银州的议员控制了参议院中1/7的投票权。罗斯福总统需要白银集团的支持以便通过新经济政策的一系列法案。另外，当时国会也设想让白银再度具有货币功能，提高农产品的价格，对萧条的经济注入新鲜血液。[8]
1934年6月的《白银收购法案》授权美国财政部在国内外市场收购白银，直到白银价格达到每盎司1.29美元或者财政部白银储备的价值达到了黄金储备的1/3。[9] 该法案以及随后宣布的白银国有，刺激了银价迅猛上涨。1934年6月之后的一年时间内，伦敦和纽约的大条银块价格分别上涨70％和66％。[10][11] 1935年的平均银价已超过大萧条开始之前1928年的水平。
中国是当时唯一仍在实行银本位的大国，白银尽管在国际上是普通商品，在中国却是货币本位。在1933年之前，银价的跌落从两个方面刺激了中国经济：一方面是促进对外出口。当时与中国进行贸易的主要国家基本上实行金本位制，大萧条开始后白银价格随着其他大宗商品一起急剧下降，这使得中国货币贬值。1928年中国的一元银币在外汇市场上合46美分，到1932年只值21美分（见表1），独特的银本位使得中国自发实行了浮动汇率体制。银元的贬值可以刺激中国的出口，1929－1931年尽管世界总贸易的规模大幅下降了，然而中国的进出口仍然保持了稳定（见下文表8）。银价跌落另一方面的作用是扩张国内信用。银价下跌引起了白银进口，这增加了银行的储备和货币供应（见表2），货币供应量的增加促使物价上涨、商业和金融活跃。[12][13] 学术界对这一时期中国基本经济状况的认识是一致的。总体观点是，独有的银本位制以及在此基础上的浮动汇率使得中国经济与席卷世界的大萧条隔离开来，在世界主要经济体经受严重的通货紧缩和经济衰退的时候，中国却呈现温和的通货膨胀以及温和的增长。[14][15]
表1 银价与中国银元汇率
资料来源：中国人民银行总参事室编，《中华民国货币史资料》第二辑1924-1949，上海人民出版社1991年版，第156页；中国科学院等编，《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第112页。
注：*1/10.7表示1先令又10.7便士（旧制1先令合12便士）。最后一行纽约银价和银元兑美元汇率是1935年10月（中国法币改革前一个月）数据。
然而，学术界对美国购银法案之后中国经济状况的认识则存在严重分歧，关于该法案对中国的影响以及1935年中国“法币改革”真实动因的理解也截然相反。美国高价购银导致中国白银大量流出，文献中关于其经济后果的认识可以归纳为三种。第一种是Friedman和Schwartz从货币数量论角度的认识。他们认为，购银法案把国际白银价格拉高后，中国银元大幅升值，造成出口困难和巨额贸易赤字。更重要的是，白银外流中国的货币供给减少，陷入严重的通货紧缩。因此，1935年国民政府被迫进行法币改革终止了银本位，改用不可兑换的法币制。[16] 国内的一些研究者也持这一观点，例如刘克祥和吴太昌认为，“美国的白银政策是直接造成1934-1935年中国金融危机的罪魁祸首”，“法币政策是……国民党政府被迫和被动进行的一次币制改革。”[17]
第二种观点则明确反对这种货币数量论的推论。例如Brandt和Sargent认为美国的白银购买计划没有引起中国通货紧缩和生产停滞。[18] 他们重新估算了大萧条时期中国的货币存量，认为美国购银之后中国尽管有白银外流，但银行发行的纸币及银行存款的增加使得总的货币供给并没有减少，并且中国的实际产出也没有衰退。这一时期中国的物价水平虽然下降，但这应解释为是“一价定律”作用的结果，而不是通货紧缩。也就是说，白银价格上涨使得以银价计算的国际商品价格下跌，由国际和国内价格之间的套利所导致国内商品价格水平下降。于是，Brandt和Sargent认为当时国民政府进行法币改革的动机只是为了从白银升值中获利，从民间攫取白银以便于高价出口，并趁机去除银本位施加给政府扩张性财政政策的限制，以便在未来发行低利率的国债。这样，与Friedman等的观点相反，他们认为中国政府的币制改革是主动的，并非美国白银收购政策所迫。
第三种观点则有所折中，认为1932年之后中国的确出现了经济危机，然而经济危机的根源并非外来的银价上涨，而是中国农业的危机。美国购银法案虽然对中国确实有冲击，但影响只是短暂的，也只限于工商业。至于农村危机的成因又存在不同的认识，许涤新和吴承明认为，原因是“农产品的价格上升长期落后于工业品，农村输出的农产品不足以偿付它由大城市运进的工业品，农村只得用白银来偿付。”这便造成了农村购买力的衰减，进一步导致了城市工业生产陷入危机。他们认为中国并没有通货紧缩，危机期间“银根并未十分紧迫，利息率未见上升，银行存放款仍有增加”。[19] 赖建诚等则将经济危机归因于水旱灾害频繁导致的粮食欠收。在1934年（购银法案实施那年），高达38.9%的中国可耕地面积受水旱灾害影响。[20]
概括起来，尽管研究者一致认为银本位制在大萧条初期为中国提供了救生艇，然而，后来随着世界萧条的加深，中国是否发生了经济危机？如果发生了，那么它们是否由白银外流和通货紧缩所引起？这两个问题上现有文献的观点存在明显分歧。
三、中国的通货紧缩
（一）通货
1935年11月法币改革以前，中国没有起实际作用的中央银行。私人银行保证其发行的钞票能自由兑换成白银，而政府并不提供明确的存款保险，因而自由银行业的特点明显。中国银行业发行的纸币是建立在100％储备基础上的，其中至少60％是白银、黄金和外汇，其余不超过40％是政府债券。[21]
表2 流通中货币估计（单位：百万元）
注：*1921－1934年的银元存量数据来源于Leavens Dickson H., American Silver Policy and China. Harvard Business Review, vol. 14 (Autumn 1935), pp. 45-58。1935年的数据截至该年度10月份（币制改革前一个月）。银元存量的估计在上年度基础上，减去该年度前10月中国的白银净出口。
**纸币发行量仅包括主要10家银行发行量。“除了以上10家银行外，尚有其他若干较小之机关，亦曾有（纸币）发行权，惟发行数量极小，不过十数万元而已，此外，……多数无发行权之银行及分支行，得付与有发行权之银行或其总行60％之现金准备，及40％之证券准备，领券代发”（唐永庆：《近几年来吾国之纸币》，《经济学季刊》第7卷第4期（1937年2月））。因此，要想精确统计当时的纸币存量几乎是不可能的。在Leavens和唐永庆对中国纸币的统计中，均仅考虑了10家上海银行的发行量。1934年以前的纸币发行量取自Leavens和唐永庆。1935年10月的纸币发行量同样加总这10家银行而得：其中中央银行、中国银行和交通银行三家纸币发行量数据摘自中国科学院等编，《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第111页。其他7家非政府银行纸币发行量摘自中国银行总管理处经济研究室编制的民国25年“全国银行年鉴”，下篇S85－S123的统计（吴岗：《旧中国通货膨胀史料》，上海人民出版社1958年版，第66页。）。
***第4列是前两列（银币和纸币）的简单加总（Rawski, Thomas G., Economic Growth in Prewar China. Berkeley: University of California Press, 1989, pp. 312-400页）统计中国货币总量时采用该方法。然而，当时银行发行纸币时需要至少60％的银或外汇作为储备，Rawski忽略了这一点，这将导致货币的重复计算。
***最后一列是货币总量的修正值，扣减了60％的的纸币。不过，1930年以后外汇作为纸币储备的比例有上升趋势，这一修正方法又有过度之嫌。实际的流通中货币总量应该处于表中后两列数字之间。
中国的银行体系包括政府银行、地方商业银行与外商银行。政府银行包括中央银行、中国银行和交通银行。[22] 除了政府银行之外，不少地方商业银行与外商银行也具有发行纸币的权力。“大别言之，今日有（纸币）发行权之银行约有三种，即内国银行、省市银行及外商银行。故实际上纸币仍甚形复杂……以各银行发行数量而言，实以内国银行为最，省市银行次之，外商银行复次之，其他不合法纸币则最少”。[23] 这种自由银行制度使得我们难以精确统计全社会纸币发行总量。
币改前中国流通中货币的估计量见表2。其中第2列是银元存量估计，1921－1934年的银元存量数据来源于Leavens的统计。1935年的银元存量的估计在1934年基础上，减去中国银元净出口而得。海关统计的银净出口数据来源于当时海关贸易年刊和月报。[24] 值得说明的是，美国进行宣布白银国有之后，为了抑制白银外流，1934年10月15日中国政府开始征收白银出口税和平衡税，于是大量白银外流由公开出口转为走私。1935年海关统计的银元出口数字为5900万，未能列入海关统计的走私规模远高于此。根据《白银市场年报》（Hardy等编），1935年中国净出口（含海关统计的出口额和走私）白银1.9亿盎司，折合2.5亿银元。《中国银行营业报告》估计的数字相似，1935年中国净出口白银2.3亿银元。[25] 以《白银市场年报》的估计为基础，假定1935年前10个月净出口白银占全年的5/6（2.08亿元），在表2中，在1934年存量上减掉前10个月净出口得到1935年10月的银元存量。[26]
第3列是纸币数字。法币改革之前，国内银行中享有纸币发行权的主要是10家位于上海的银行。其中势力最大的是三家政府银行，其他还有浙江兴业、中国实业、四明、中国农工、中国通商、中国垦业和四行准会。在我们估算的修正的货币总量中，1934年底相对于前一年下降9.5％，1935年10月相对于1934年底又进一步下降8.6％。货币紧缩现象是非常明显的。
表2中未包含外商银行在华发行的纸币。民国初年外商银行纸币发行数量较大，但后来流通数量锐减，而且流通区域狭小。到币改前夕，相比于国内银行纸币发行量已基本可以忽略。以上海为例，民国初年，流通纸币中77％为外商银行所发，而到1934年4月，上海流通纸币3.23亿元，其中99％（约3.20亿元）均为国内银行发行。[27]“溯自1840年海禁开后，外商银行在各通商口岸设立银行，得有（纸币）发行权者有11家，……其流通之领域，亦不过租界及租界附近一带而已。……其外商银行纸币之流通，约不足500万元”。[28]
Rawski认为，尽管由于白银出口导致中国的银元流通数量下降厉害，然而银行纸币和银行存款的增长大大抵消了银元的减少。所以1933年之后货币总量仍在上升。[29] 然而表2表明，美国购银之后至中国币改之前，银行发行的纸币尽管有增长，但并不足以弥补银元的下降。那么，如果货币总量在上升，那只能归因于银行存款的增长。不过有两个方面的理由使得我们应谨慎理解当时的银行存款数据。第一，Rawski所估计的银行存款数据并未排除中国银行业内部即银行之间的存款——这一数据不可得，因此Rawski的存款数据会有高估。第二，当时的现代银行和外商银行集中于上海，主要为上海和国际金融业的交易活动提供流动性服务。对于当时经济落后的中国，银行业是否与实体经济密切相关值得怀疑。“银行主要的业务是购买公债，从事金融、地产的投机，和发行纸币化了的银行券，工业放款是微乎其微的。”[30] Friedman也认为，当时中国的工业经济很难受惠于银行存款的增长。[31]
（二）利率
工业放款占银行资产的比例现在已难以考证，不过市场利率的变化却可以体现出货币的松紧状况。表3是上海银行和钱庄贷款利率。1934年中期（白银开始大规模出口）以后，利率迅速上升，该年底至1935年初，年化利率超过30％，此后虽然回落，仍旧远高于白银收购法案之前的水平。1935年利率在10－24％之间变动，考虑到当时的物价下跌，实际利率更高。表3中的利率数据与其他史料记述一致。“去年（1934），逐日市场利率通常为6％左右者，此时（1935年）已涨至26％。竟有以最吃亏之汇率，出卖长期汇票，要求获得现金者，亦有以短期借贷付30％以上之利息者。”[32]“1934年上半年以来，利率由一般钱庄向顾客所索取相当于年息6厘，上升到（1935）年1月1日的2分6厘……不管用什么抵押品，按任何利率，借款几乎是不可能的。”[33] 如果依Rawski以及Brandt和Sargent的观点，银行纸币和银行存款的增长足以弥补白银的大规模输出，中国并没有出现通货紧缩，那么就无法解释这一时期异乎寻常的高利率。
表3 法币改革之前的月均折息表（千元每月利息）（单位：元）
数据来源：林维英：《中国之新货币制度》，商务印书馆1936年版，第62页。
（三）物价
表4是美国购银政策前后的中国的批发物价指数，作为对比，最后一列附上了同时期美国的批发物价指数。大萧条开始后的前两年（1929－1931），尽管世界经济衰退，美国和其他主要资本主义国家处于严重的通货紧缩中，然而中国却在经历温和的通货膨胀。1931年，美国的价格水平相对于萧条前的1929年下降了1/4，中国的价格水平却上涨了20％。然而，1933年之后美国物价转而温和上涨，而中国的物价水平却迅速下降，例如1935年币制改革前上海物价水平相对于1931年下降了28％，其他地区的物价也经历了相似的变化。[34] 从分类指数看，1931－35年间物价各类成分指数都经历了严重的下降。Brandt和Sargent的“一价定律”观点并不能完全解释中国价格水平的下降。当时中国经济对外开放度极为有限，例如，1933年中国进口商品14.2亿元，不足当年GDP的5％，进出口总值也仅占GDP的12％（见下文表8），很难设想这样小的贸易规模会使得国际间商品的套利决定着几乎所有经济部门，以及所有地区的价格。
表4 批发物价指数
资料来源：中国科学院等编，《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第91、126、175－206页。
注：表中各地区的物价指数均为批发物价指数，以1931年为基期（=100），中国各城市1935年数据截至本年度10月份。美国1935年数据为年度均值。
另外，不应该将经济危机归咎于农产品的价格上升长期落后于工业品所导致的农村购买力衰减。尽管1932年经济危机开始之后，农产品价格（以米粮或者食品价格衡量）的跌幅高于总体物价指数跌幅，然而在经济危机之前的十年时间内，农产品价格涨幅并不落后于总体价格涨幅（表5），上海、华北和广州三地区的农产品价格涨幅均高于总体价格涨幅。其中上海的情况最为明显，1921-1931年间，上海粮价指数涨幅30.7%，而物价总指数涨幅21.1%。数据也不支持农作物欠收是危机的主要原因。常识上，由于农产品需求弹性较小，欠收应使得农产品价格相对涨幅高于其他商品，然而危机期间的情况是相反的。并且物价的下跌在1934年之前就已开始出现，而1934年之前的几年农业受灾面积比例（1931-1933年分别为20.1%、17.5%和15.4%[35]）接近于正常年景情况。
表5 批发物价总指数与粮价指数
资料来源：中国科学院等编《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第91、175－206页。
注：物价指数以1931年为基期（=100），其中农产品价格数据中，上海是22种粮食的加权平均价格，华北是43中食物的加权平均价格，广州是20种大米的加权平均价格。
四、白银流出、本币升值与通货紧缩
以上表明，1930年代前期，白银外流、本币升值和通货紧缩在中国几乎同时出现。这应不是时间上的巧合，国际银价的上涨以及由此引发的中国白银外流或许是其中的原因。本节借助于计量回归分析来检验这一设想。
我们考察中国货币汇率的变动以及白银的流动情况对国内物价变化的解释能力。考虑到样本期较短，我们采用月度数据。由于统计资料限制，只能获得上海银行业的存银量以及白银流入和流出数据，所以这里仅以上海数据为例。考虑到上海在当时中国金融和经济中的重要地位以及全国主要城市间物价变动较高的相关性，上海的情况应具有较好的代表性。
表6 上海物价变动回归结果（1928年1月-1935年10月）
银元的实际汇率以直接标价法表示，即一美元合中国银元数，并且经过两国物价指数调整。1932年之前，仅能获得上海银行业库存银元数目年均值，假定上海每个月进出口白银（含大条银、银两和银元）都完全反应到银行库存银的变化上（当然，不排除有部分白银的进出口量是用于工业和民间生活用途，然而白银在中国主要是用作货币的），由此便可得到银行银库存量的月度变化率。[36]
表6第一行是上海物价变动关于汇率变动的回归结果。即是使用OLS方法估计如下自回归分布滞后（ARDL）模型：
其中
是t期上海批发物价指数变化率，
是t期实际汇率变化率。滞后阶数k的选取根据“一般到特殊”原则，首先设定其为较高阶数，并逐步剔除不显著的项，得到表6结果。首先，银元实际汇率的变动对于物价指数有显著影响。本国货币每升值1%直接导致接下来一个月份物价预期将下跌0.151%，根据参数估计值可以计算π与
的长期相关系数
：
这样，本币升值与通货紧缩之间呈现正相关关系，并且前者是后者的格兰杰原因（Granger causality）。
加入新的解释变量——银行白银存量变化率 ，重新进行回归，结果见表6第二行。原来的系数基本不受影响，滞后一期的银存量变化率的系数极为显著，其他变量不变条件下，白银净流出（银存量减少）1%，接下来一个月份物价下跌0.146%。白银净流出也显著导致中国的通货紧缩。1933年底上海银行业库存白银量4.57亿元，而1934年全年净流出2.32亿元，存银平均每月减少3.76个百分点。这样，仅白银流出即导致1934年上海物价下跌4.6%。也就是说，本年度上海9.35个百分点的物价跌幅中，约有一半可以通过白银外流来解释。
五、实体经济的衰退
关于这一时期实体经济的情况，可以从两个方面理解。一是宏观层面的经济总量统计指标，二是微观层面的企业经济活动指标。首先看经济总量。根据叶孔嘉的估计，中国在1931－1936年期间年均经济增长率为1.6%（表7），Brandt和Sargent据此认为，中国经济并未衰退。[37] 但是叶孔嘉的数字显示这期间的经济增长主要是出现在1936年，即国民党政府实行法币政策之后。1931－1935年期间的年均经济增长率仅为0.4％，基本是停滞的（1935年相对于1934年有大幅增长，这只是1934年衰退后的恢复，1935年相对于1931-1933年则没有增长）。事实上，限于当时的统计体系以及中国经济小农特征，要准确测算GDP几乎是不可能的。[38] 这一时期中国总产出的测算中，影响最大的除了上述叶孔嘉的成果外，还有巫宝三的成果。[39] 巫宝三与叶孔嘉的测算差距较大，以1933 年为例，巫宝三的估算国民收入为200亿元，而叶孔嘉对本年度GDP的估计则为295亿元。造成这种巨大差距的原因除了概念本身有所差别外，还在于所依据的统计资料误差较大。除了绝对数值的差别外，二者的变动趋势也不尽相同。1931－1935年间，如果仅从对经济周期更为敏感的非农产业看，叶孔嘉的数字表明中国经济略有增长，而如果采用巫宝三的数字则是负增长的。
另外，判断某一时期经济衰退不仅要看绝对的经济增长率，还应比较这一时期经济增长率与长期经济增长率均值的差异，因为绝对数值受到经济发展阶段、基期数值大小的影响，偏离均值的幅度才能更好地表明经济周期。根据叶孔嘉的测算，1914－31年中国的平均经济增长率为1.1%。无论是叶还是巫的数字都表明，1931－35年间中国的经济增长远低于前一阶段的平均值。考虑到当时国民政府刚完成全国的统一、百废待兴，而1931－35年增长甚至还不及此前的军阀割据时期，将这一时期理解为严重的经济衰退期并不为过。
表7 1931－1936中国的产出（收入）估计，1933年不变价格（单位：十亿元）
资料来源：叶孔嘉的数字来自于Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting new evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol. 23 (Jan. 1989), pp. 31-52. 巫宝三数字来自Ou, Pao-San, A New Estimate of China’s National Income. Journal of Political Economy, vol. 54 (Dec. 1946), pp. 547-554.
其次考察微观层面的企业经济活动。1934以后上海的银行业和工业经营的处境艰难。1935年上海倒闭和停业的民族资本银行12家，占当时上海民族资本银行总数（67家）的近20％，这是此前从未有过的现象。工业方面，1935年，上海原有的33家丝厂停工的有28家，31家民族资本纱厂种停工的有8家，面粉厂开工的只有14家，不到原有厂家数的一半。[40]
与企业经营困难相伴的是证券市场暴跌。“地产及公司股票与其他诸种信用证券，其价值已减至50％左右，或竟减至50％以下”。[41] 新丰洋行编制的上海股票行情指数，以1931年7月底指数为100，1932年底为79.21，1933年底为71.46，1934年底为65.31，1935年底为57.11。[42] 1933年之前的下跌可以归咎为受资本主义市场大萧条和美国等主要国家股市下跌拖累，这一阶段尽管中国股市在下跌，不过表现仍远强于主要国际市场。例如，1932年7月美国股市达到大萧条期间的最低点，此时道琼斯指数相对于大萧条开始前（1929年9月）的高点已经跌去85％。然而，美国股市和宏观经济相继在1932年中期和1933年企稳回升，中国的股市在1933－1935年间仍然继续大幅下跌了30％。一般而言，股票价格是经济基本面的反映，高利率以及企业盈利恶化导致了股票价格大幅缩水，这无疑从侧面体现出当时中国的宏观经济和企业盈利能力处于困境。尤其是在1933年之后国际上主要经济体陆续走出大萧条阴影的背景下，将中国金融资产的价格的大幅下跌当作经济衰退的指标来理解应该合理。
对外贸易的萎缩也一定程度上反映出实体经济衰退情形。Brandt和Sargent认为，[43] 当时的中国具有类似于亚当·斯密分析的商品本位下的自由银行模式。斯密考虑了一个采用金本位的小国情形。假设该国以前禁止私人银行发行钞票， 而一律采用金币作为货币。设想某日政府放松对私人银行的限制，允许银行发行能自由兑换黄金的钞票，斯密认为，这不会影响该国的价格水平。自由银行业将使该国通过使用可兑换的纸币代替黄金通货的办法，获得一笔一次性的“横财”。因为替换下来的黄金可以用以出口，换取国外资源用以该国的实际消费或投资，这样，该国暂时会出现经常项目逆差。换言之，向自由银行过渡的过程给该国提供了一次性的消费或投资红利，这也是斯密倡导自由银行业的原因。
Brandt和Sargent认为斯密的这一理论可以近似用来描述中国的情形。与国际银价上涨相对应的是，以白银表示的国际商品价格下跌，国际和国内商品价格之间的套利会使得中国的物价水平同比例下降，中国的白银存量则相应降低到刚好满足新的价格水平下流通所需要的数量。降低的白银便是中国所获得的一次性红利，因为中国可以将不再用作货币的白银出口国外，换取外国资源。他们的结论是，中国价格水平的下降是由“一价定律”所引起的，而不是由货币紧缩引起的。具有充分弹性的价格可以将价格紧缩与真实经济隔离开来，价格下降并不会导致实际经济的衰退。
表8 全国进出口货物情况
注：最后一行是1935年1－10月份的进出口数字，其变化率是相对于上年同期而言。其余年份是全年总数。来源：中国科学院等编《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第109－110页。
根据这种富有理论想象力的解释，如果价格紧缩对实体经济没有不利的影响，那么中国的进出口实际值不应下降（尽管因为银价更贵使得以银元计价的名义值可能下降），进而1933年后与世界其它国家经济复苏相一致，中国的实际进出口应增加才是。并且，由于白银红利，中国对国内外商品和劳务的需求会增加，对国外商品需求的增加会增加实际进口，对国内商品需求的增加会减少实际出口，差额部分会由过剩的白银出口来弥补。然而，这一预测却与外贸统计数字不符。表8显示，1932年之后中国的进出口都下降了，1935年的进口和出口价值仅相当于1931年的40％，即使考虑到物价下降之后的实际进出口值仍然有大幅度的下降。而且在1934和1935这两个白银大量外流的年份，进口比出口下降得更历害。这一现实与斯密理论国际收支逆差的预测也是相反的。
六、结论
中国是1929－1933年大萧条时期唯一实行银本位制的大国。由于白银在国际上仅是一种普通商品，中国与占世界经济主导地位的金本位制国家相当于维系着浮动汇率。银价下跌相当于中国货币贬值，因此中国的货币供给并没有随着占经济主导地位的金本位国家一同紧缩。这一时期在世界主要资本主义国家经受严重的通货紧缩和经济衰退时，中国却呈现温和的通货膨胀以及温和的增长。独有的银本位制以及在此基础上的浮动汇率使得中国经济与席卷世界的大萧条隔离开来。
然而1933年之后，随着美国高价购银以及国际银价上涨，中国银元大量流出。统计分析表明，白银净流出和本币升值是中国通货紧缩的原因。我们认为，这种通货紧缩不能仅通过“一价定律”以及国际间商品套利来解释，因为伴随着中国白银外流的，除了物价下降之外，还有实际利率的大幅上涨以及实体经济的严重衰退。“工业生产……趋于终止，失业增加，物价下跌”，[44] 按照当时担任中国政府金融顾问的杨格的说法，中国从一种温和的繁荣走向了极度的萧条。[45] 并且，这种衰退是发生在世界经济复苏的大背景下的。这表明，中国当时的“自由银行模式”并未像此前不少研究者认为的那样有效地防止了通货紧缩。一些研究者（例如Brandt和Sargent；Rawski）力图说明的，中国这一时期并没有出现经济衰退的观点与中国的经济史料不相符。当初美国白银收购计划的支持者所宣扬的银价上涨有利于提高中国购买力的理由是不成立的，美国的白银收购引发了中国一系列经济恶果，并最终迫使中国放弃了银本位，代之以不可兑换的法币。我们的结论与1935年国民政府对币制改革原因的说明是一致的：
“我国以银为币，白银价格剧烈变动以来，遂致大受影响，国内通货紧缩之现象，至为显著，因之工商凋敝，百业不兴，而又资金源源外流，国际收兑大蒙不利，国民经济日就萎缩，种种不良状况纷然并起。计自上年7月至10月中旬（美国《白银收购法》6月出台——作者注），3个半月之间，白银流出凡达2万万元之上。设当时不采取有效措施，则国内现银存底必有外流磬尽之虞，此为国人所昭见者。……近来国内通货益加紧缩，人心慌恐，市面更行萧条。长此以往，经济崩溃必有不堪设想者。政府为努力自救复兴经济，必须保存国家命脉所系之通货准备金。”[46]
这一时期的中国货币史为经济大萧条原因的研究提供了“自然试验场”。美国购银法案出台前后中国经济独立于国际背景的两种截然不同的状况从正反两个方面验证了货币紧缩是经济萧条的重要原因。换言之，货币冲击不仅具有名义效应（改变价格、利率等名义变量），还具有实际效应（影响实际产出和就业）。正如现任美联储主席Bernanke所言，“我想借用一下我作为美联储官方代表的身份，对Friedman和Schwartz说，在大萧条问题上你们的看法是正确的。”[47] 从美联储应对2008－2009年经济衰退的一系列措施——尤其是以量化宽松（quantitative easing）货币政策来挽救商业银行等金融机构——来看，Bernanke应该看作是Friedman货币理论的拥护者。这表明，1929－1933年大萧条的经验教训的确为后来的货币当局政策选择方面提供了借鉴。这一时期中国的经历也提示我们本币快速升值所导致的潜在风险——这对当前的中国也具有借鉴意义。
注释：
[1] Friedman, M., and Schwartz, Anna J., Monetary History of the United States, 1867-1960. New York: Princeton University Press, 1963.
[2] Schwartz, Anna J., The Great Contraction, 1929-1933: Preface 2. New York: Princeton University Press, 2008.
[3] Bernanke, Ben S., The Great Contraction, 1929-1933: Preface 1. New York: Princeton University Press, 2008.
[4] Friedman和Schwartz便列举出大萧条中的诸多国家，表明受金本位限制越严厉的国家（也就是受美国货币紧缩政策影响越大的国家），物价和产出下降的也越严重。
[5] Bernanke, Ben S., The Macroeconomics of the Great Depression: A Comparative Approach. Journal of Money, Credit, and Banking, vol. 27 (Feb. 1995), pp. 1-28.
[6] Friedman, Milton, Franklin D. Roosevelt, Silver, and China. Journal of Political Economy, vol. 100 (Feb. 1992), pp. 62-83.
[7] Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting New Evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol 23 (Jan. 1989), pp. 31-52.
[8] Lai Cheng-Chung, and J. Gau, The Chines Silver Standard Economy and the 1929 Great Depression. Australian Economic History Review, Vol. 43, (Jul. 2003), pp. 155-168.
[9] Friedman, M., and Schwartz, Anna J., Monetary History of the United States, 1867-1960. New York: Princeton University Press, 1963, p.485.
[10] 中国科学院等编：《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第13页。
[11] 早在1933年5月美国国会通过的“托马斯修正案”中，即授权政府可按每盎司50美分的价格收购白银。根据这一法案1933年政府已收储白银约2000万盎司。1933年12月21日，罗斯福总统利用该法案的授权，进一步命令美国造币厂按每盎司0.6464美分（高出当时市价约50％）价格收购国内新生产的白银。所以，美国高价购银实际上在1933年上半年已经开始，早于《白银收购法案》正式通过时间。
[12] Leavens Dickson H., American Silver Policy and China. Harvard Business Review, vol. 14 (Autumn 1935), pp. 45-58.
[13] 管汉晖：《20 世纪30 年代大萧条中的中国宏观经济》，《经济研究》2007年第2期。
[14] Rawski, Thomas G., Economic Growth in Prewar China. Berkeley: University of California Press, 1989.
[15] Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting New Evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol 23 (Jan. 1989), pp. 31-52.
[16] 法币制度下，政府印钞票时不必顾及白银的储备数量，这为财政赤字的货币化铺平了道路。随后由于抗日战争和解放战争，政府只得大量印钞应付军费开支，这导致了恶性通货膨胀。Friedman认为，恶性通货膨胀使得国民政府失掉了民心，整个检讨起来，美国购银法案为蒋介石政府失掉大陆负有初始责任。
[17] 刘克祥、吴太昌：《中国近代经济史：1927-1937》，人民出版社2010年版，第1877-1880页。
[18] Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting New Evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol 23 (Jan. 1989), pp. 31-52.
[19] 许涤新、吴承明：《中国资本主义发展史》第三卷（上），人民出版社2003年版，第129-131页。
[20] Lai Cheng-Chung and J. Gau, The impact of the American Silver Purchase Act (1934) on the Chinese Economy. 2010, working paper. http://blog.ylib.com/lai/Archives/2009/09/16/12070
[21] Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting New Evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol 23 (Jan. 1989), pp. 31-52.
[22] 在1935 年之前，“中央银行”并不具备现代意义上中央银行的职能，既不能使用贴现政策，也不能进行公开市场购买，在业务上它与其他商业银行是处于竞争地位的。中央银行与其他两个政府银行都享有独立发行纸币的权力。
[23] 唐永庆：《近几年来吾国之纸币》，《经济学季刊》第7卷第4期（1937年2月）。
[24] 中国科学院等编：《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第109页
[25] 中国人民银行总参事室编：《中华民国货币史资料》第二辑1924-1949，上海人民出版社1991年版，第158页。
[26] 与当时的其他资料互相印证，白银净出口的估计数字可信度较高。当时日本为牟利和扰乱中国金融秩序，依据其占领区优势，大规模武装走私白银。据美国商部统计，1935年前九个月，日本出口白银总数共值1.44亿日元，而上年同期仅为0.07亿元。“就所知日本存银及日本登记的白银输入比较之，不应若是之多” （1935年12月20日路透社华盛顿电，转引自张家珂：《新币制与美国银政策的反应》，《钱业日报》十六卷一期。）显然，其中大部分是由中国偷运出口的。日本《日日新闻》也曾报导：“昭和十年（1935）……从1月至9月，由上海向日本走私输出的白银约有144155000日元，……日本输出之白银主要是由中国走私之白银”（中国人民政协文史资料研究委员会编：《法币、金圆券与黄金风潮》，文史资料出版社1985年版，第21页）。1935年中国银元兑日元的均价为每银元合1.2623日元（中国科学院等编：《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版，第112页），据此计算1935年前9个月仅日本走私量即合银元1.14亿。
[27] 唐永庆：《近几年来吾国之纸币》，《经济学季刊》第7卷第4期（1937年2月）。
[28] 吴岗：《旧中国通货膨胀史料》，上海人民出版社1958年版，第31页。另外，表2中未包含铜币的数量。铜币当时为辅币，相对于白银流通量较少，而且币改前几年铜币规模变化不大。例如Rawski估计，中国1931－1935年流通中铜币的数量分别为2.81，2.75，2.69，2.63，2.56，2.50（亿元），逐年略有减少。
[29] Rawski, Thomas G., Economic Growth in Prewar China. Berkeley: University of California Press, 1989, p. 394.
[30] 吴岗：《旧中国通货膨胀史料》，上海人民出版社1958年版，第8页。
[31] Friedman, Milton, Franklin D. Roosevelt, Silver, and China. Journal of Political Economy, vol. 100 (Feb. 1992), pp. 62-83.
[32] 财政部币制研究委员会编：《中国白银问题》, 财政部币制研究委员会1935年版，第14页。
[33] 1935年2月1日中国驻美公使馆致美国国务院非正式备忘录，中国人民银行总参事室编：《中华民国货币史资料》第二辑1924-1949，上海人民出版社1991年版，第117页。
[34] 中国部分沿海城市（例如上海、天津）物价水平的下降始于1932年，而内地城市（例如广州、汉口、长沙）则始于1933年。表2显示1932年中国的货币供给尚未明显减少，这是由于该年度处于世界经济大萧条最为严峻的一年（例如1932年9月的《财富》杂志估计，美国的失业率达到创纪录的28%），除了美国之外，中国的主要贸易伙伴先后放弃金本位，竞相贬值本币（1931年9月英镑集团脱离金本位，1932 年日元脱离金本位，英镑和日元贬值情形见表1后两列），中国外贸以及沿海城市不可避免地受到一定影响。
[35] Lai Cheng-Chung and J. Gau, The impact of the American Silver Purchase Act (1934) on the Chinese Economy. 2010, working paper. http://blog.ylib.com/lai/Archives/2009/09/16/12070
[36]上海对外汇率数据来自孔敏：《南开经济指数资料汇编》，中国社会科学出版社1988年版，第450-458页。上海银存量和月度进出口数据来自该书第485-488页。
[37] Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting New Evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol 23 (Jan. 1989), pp. 31-52.
[38] Friedman的论文中特别注重引用当时在国民党政府中工作的官员或者学者——例如杨格、张嘉璈等——的观察。他的看法是，直接经历当时中国经济的同时代人的记述，比后来人依据零散、不准确的数据加工编制的系列统计数字可能更为可靠。刘佛丁、王利华、王玉茹：《二十世纪三十年代前期的中国经济——评美国学者近年来关于美国白银政策对中国经济影响的讨论》，《南开经济研究》1995年第2 期。
[39] Ou, Pao-San, A New Estimate of China’s National Income. Journal of Political Economy, vol. 54 (Dec. 1946), pp. 547-554.
[40] 上海金融史话编写组：《上海金融史话》，上海人民出版社1978年版，第125-126页。
[41] 财政部币制研究委员会编：《中国白银问题——致美国来华经济考察团备忘录》1935年，第14页。
[42] 南开大学经济研究所编：《民国二十四年南开指数年刊》，南开大学经济研究所1935年版，第47页。
[43] Brandt, Loren, and Thomas, Sargent, Interpreting New Evidence about China and U.S. Silver Purchases. Journal of Monetary Economics, vol 23 (Jan. 1989), pp. 31-52.
[44] Greenwood, John G., and Wood, Christopher J.R., The Chinese hyperinflation: Part 1. Monetary and Fiscal Origins of the inflation, 1932-1945. Asian Monetary Monitor vol. 1 (Jan. 1977) , pp. 25-39.
[45] Young, Arhtur N., China’s Nation-Building Effort, 1927-1937. Stanford Cal.: Hoover Institution Press, Stanford University, 1971, p. 220.
[46] 财政部1935年11月3日“实施法币公告”，见吴岗：《旧中国通货膨胀史料》，上海人民出版社1958年版，第66页。
[47] Bernanke, Ben S., The Great Contraction, 1929-1933: Preface 1. New York: Princeton University Press, 2008.
*本文研究得到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(08JZD0015)和国家社科基金(08CJL012)的资助。感谢两位匿名审稿人评论和修改建议，所有文责由作者自负。
（作者单位：北京大学经济学院 100871；中国社科院经济所 100836）
